Медвежья услуга больших резервов

Фото: Сергей Блинов, руководитель группы макроэкономических исследований ПАО «КамАЗ»

К январю нового 2020 г. международные резервы России достигли $549,8 млрд. Превышен продержавшийся 8 лет локальный максимум 2011 г. – $544 млрд. Всего лишь полсотни миллиардов остается до побития исторического рекорда – $598,1 млрд предкризисного 8 августа 2008 г. И можно было бы с такими резервами спать спокойно, если бы экономическая история постсоветской России не демонстрировала парадоксальную закономерность: чем больше ЗВР страны, тем тяжелее будет экономический кризис, предупреждает руководитель группы макроэкономических исследований ПАО «КамАЗ» Сергей Блинов.

Достаточны ли резервы?

Итак, резервы сейчас лучшие за последние 11 лет. Но достаточен ли их объем? Вопрос не праздный. Вот, например, доклад ЦМАКП на эту тему «Стресс-тестирование достаточности международных резервов». Заголовок и содержание доклада подразумевают, что международные резервы должны иметь определенный (достаточный или оптимальный) объем: с одной стороны, «…сам факт накопления резервов снижает возможность возникновения кризисных событий», с другой – «… чрезмерный объем резервирования связан с издержками и может приводить к неэффективному использованию национальных сбережений«.

Примеры из нашей недавней экономической истории парадоксальным образом опровергают эти, казалось бы, самоочевидные аксиомы (см. график 1 и таблицу 1).

1998 г.: резервы минимальные ($18 млрд). При этом рост ВВП за 12 кварталов, считая с первого квартала падения ВВП, в среднем +3,74%.

2008 г.: резервы максимальные ($557 млрд). При этом рост ВВП за 12 кварталов (с первого квартала падения ВВП) в среднем -0,27%. Самое глубокое падение (-11% ВВП во II квартале 2009 г.), самая глубокая просадка – на 20 процентных пунктов: от роста на 9,2% (I квартал 2008 г.) до падения на 11%.

2015 г.: резервы — $385 млрд. Рост ВВП за 12 кварталов (с первого квартала падения ВВП) в среднем -0,1%.

Получается, что чем больше у нашей страны международные резервы, тем хуже реагирует на стресс наша экономика.

Объясняется этот парадокс так:

• наличие больших ЗВР,

• соблазн валютных интервенций в поддержку курса,

• сокращение денежной массы в национальной валюте,

• кризис ликвидности.

Разберемся с этим подробнее.

Механизм развития кризиса

В российской (и не только) экономике наблюдается жесткая взаимосвязь между реальной денежной массой (РДМ) и ВВП:

Из этой взаимосвязи следует простой вывод: любые действия ЦБ, ведущие к сокращению денежной массы в национальной валюте, отрицательно влияют на ВВП. Валютные интервенции как раз и являются таким действием, эффективно уменьшающим национальную денежную массу в экономике. Хотя, строго говоря, раскручивание маховика кризиса может начинаться и не с самих валютных интервенций, а, например, с простого зажима денежной массы, как это было, например, в 2011-2012 гг.

Недостаток рублей в экономике приводит к тому, что для поддержания ликвидности и исполнения обязательств банки, корпорации и другие хозяйствующие субъекты распродают активы (fire sales). Активы при этом падают в цене. Часть инвесторов (прежде всего иностранные, но не только они) тоже продают активы и конвертируют полученные рубли в валюту на бирже. Это вызывает давление на курс рубля. Такие ситуации время от времени случаются, и если проблемы с рублевой ликвидностью через какое-то время исчезают, то и рынок активов, и рынок валюты снова приходят в равновесие.

Кризис же начинает развиваться только в том случае, если в дело вмешивается Центральный банк. Видя симптом (падение курса рубля), он обычно начинает лечить это симптом валютными интервенциями.

В ходе валютных интервенций Центральный банк продает на рынке иностранную валюту, а покупает свою, национальную. Например, российский ЦБ продает доллары, а покупает рубли. Национальная валюта, попав в Центральный банк, стерилизуется (то есть исчезает, испаряется), денежная масса в экономике в результате сокращается, а сама экономика из-за сокращения денежной массы впадает в кризис. Причины болезни (сокращение рублевой денежной массы, проблемы с рублевой ликвидностью) только усугубляются. Лечение оказывается хуже самой болезни.

Самый яркий тому пример — события 2008 г. Еще в первом полугодии никаких признаков грядущего кризиса не было: экономика России росла со скоростью 8,5% в год, ЗВР стремились к 600-миллиардной отметке. Экономические власти и политическое руководство страны были уверены, что разразившаяся на мировых рынках вследствие ипотечного кризиса в США финансовая лихорадка Россию минует. Однако летом 2008 г. иностранные держатели российских активов из-за кризиса ликвидности в своих странах стали срочно и массово рублевые активы распродавать, а вырученные рубли конвертировать в валюту.

Со стороны это выглядело как атака на рубль, но справедливости ради надо сказать, что аналогичным образом западные инвесторы вели себя на всех развивающихся рынках, не только в России. Но только в России Центральный банк запаниковал и начал массированные интервенции в поддержку рубля. С сентября 2008 г. по январь 2009 г., за пять месяцев, на интервенции было потрачено более $200 млрд (см. график 3).

Из экономики при этом было изъято более 5,5 трлн руб. (при общем объеме денежной массы на 1 августа 2008 г. в 13,8 трлн руб.). Часть этих изъятий компенсировало правительство в виде кредитов и размещения депозитов в коммерческих банках. Но изъятия в ходе валютных интервенций оказались настолько масштабными, что в итоге денежная масса все равно сократилась более чем на 20% в реальном выражении и именно поэтому падение ВВП в России в 2009 г. (-7,8%) стало самым глубоким среди стран «Большой двадцатки». Ну, а рубль, ради спасения которого Центральный банк вверг бурно растущую экономику в глубочайший экономический кризис, потерял более трети своей стоимости.

Наличие резервов как подвох и соблазн

Чтобы проводить валютные интервенции, ЦБ должен валютными резервами располагать. И здесь мы приходим к парадоксальному выводу: в нашей стране факт накопления резервов не снижает, а повышает возможность возникновения кризисных событий, поскольку повышает вероятность того, что в стрессовой ситуации наш Центральный банк прибегнет к разрушительной политике валютных интервенций. «А зачем мы резервы копили?» – спрашивает себя глава Центробанка и начинает интервенции. Денежная масса сокращается, экономика летит в пропасть.

У главы ЦБ другой страны, с небольшими международными резервами, соблазна потратить резервы объективно гораздо меньше: резервов просто нет или их недостаточно для интервенций. Тому есть и исторические примеры. Так, у Великобритании во время Великой депрессии золотых запасов оказалось недостаточно, и она просто вышла из «золотого стандарта» в 1931 г., по сути, отказавшись от «золотых» интервенций (это аналог валютных интервенций нашего времени). И меньше других мировых держав пострадала от мирового экономического кризиса.

Получается, что (в определенном смысле) наличие больших резервов не благо, а зло. И, наоборот, отсутствие золотовалютных резервов не зло, а благо, потому что заставляет ЦБ искать способы стабилизации валютного рынка, не предполагающие сокращения денежной массы.

Не нужно только думать, что российский Центробанк уникален в своих деструктивных наклонностях.

Можно было бы вспомнить несчастную Аргентину, экономику которой ее денежные власти с «завидной» регулярностью раз за разом ввергают в экономические кризисы, занимая при этом деньги на разрушительные валютные интервенции у МВФ и американских банков (см. «Аргентина заняла на выстрел себе в ногу»).

Есть и другая, историческая, параллель — Франция и Бельгия времен Великой депрессии. Франция и Бельгия, как известно, одними из последних вышли из «золотого стандарта», в 1936 г. А до этого они упорно его держались и проводили «золотые» интервенции, сокращая тем самым объем национальной валюты в обращении. Неудивительно, что и из депрессии экономики этих двух европейских держав тоже вышли одними из последних, только после отказа от «золотого стандарта» (и «золотых» интервенций). В странах, отказавшихся от «золотого стандарта» значительно раньше, например в упомянутой нами выше Великобритании падение экономики тоже закончилось раньше – сразу же, как она вышла из «золотого стандарта» в 1931 г. Беда была в том, что, в отличие от Великобритании, Франция и Бельгия подошли к Великой депрессии с очень хорошими золотыми запасами, что и сыграло с ними злую шутку.

Есть, конечно, и обратные примеры, когда у страны есть гигантские резервы, но на губительные интервенции (Китай в 1990-е гг., Казахстан в 2014 г.) их не тратят.

Не резервом единым

От сравнения «больших» и «маленьких» резервов перейдем к динамике. Сравним «растущие» и «сокращающиеся» резервы.

Из сказанного выше можно сделать важный вывод: при прочих равных рост резервов благоприятно сказывается на экономике, потому что валюту (или золото) ЦБ обычно покупает на «свежеотпечатанные» национальные деньги (в России – на рубли). Денежная масса в национальной валюте увеличивается, и экономика благодаря этому растет.

Именно поэтому падения ЗВР (см. график 3) говорят о том, что дела будут ухудшаться. И, наоборот, рост ЗВР означает, что дела в экономике идут неплохо.

Но обратите внимание на сделанную выше важную оговорку — «при прочих равных». Можно заметить, что при сопоставимых масштабах сокращения международных резервов в 2008-2009 и в 2014-2015 гг. последствия для экономики были разными.

Если в первом случае максимальное падение ВВП составило 11,2% (II квартал 2009 г.), то во втором случае максимальное падение достигло лишь 3,5% (II квартал 2015 г.), что показано в таблице 1.

Чем объясняется такая разница в реакции экономики при сопоставимых по масштабу валютных интервенциях? Несколько причин лежат на поверхности.

Во-первых, траты ЗВР в 2008-2009 гг. были все же более масштабными и превысили $200 млрд. А в 2013-2015 гг. ЗВР сократились примерно на $170 млрд.

Во-вторых, экономика в 2014 г. была больше, чем в 2008 г., и относительно ВВП такое падение ЗВР тоже было менее заметным.

В-третьих, Игнатьев провел свои интервенции за 5 месяцев, а у Набиуллиной они растянулись на полтора года.

Но есть и менее заметная причина, почему кризис 2015 г. был более мягким. И заключается она в политике ЦБ. Дело в том, что, изымая рублевую денежную массу в ходе валютных интервенций, ЦБ в обоих случаях частично компенсировал эти изъятия предоставлением ликвидности по другим каналам.

Но в 2008 г. Сергей Игнатьев (глава ЦБ на тот момент) компенсировал изъятие рублей из экономики в существенно меньшей степени, чем Эльвира Набиуллина в 2013-2015 гг. Именно поэтому денежная масса у Игнатьева сократилась (-11%), а у Эльвиры Набиуллиной лишь просто замедлила свой рост (до +1,5%, см график 4).

(Отметим в скобках, что в реальном выражении денежная масса при Эльвире Набиуллиной в 2015 г. тоже сократилась, так как темпы роста денежной массы в 1,5% были значительно ниже инфляции, которая на 1 января 2015 г превысила 10%.)

К сожалению, «прочие» факторы могут играть и в обратном направлении. Международные резервы России сейчас растут. Но это отнюдь не трансформируется в бурный рост экономики. Почему? Потому что ЦБ делает все, чтобы темпы роста денежной массы оставались на низком уровне. Ведь валюта в резервы покупается Центробанком не на эмитированные им дополнительные новые рубли, а по бюджетному правилу, то есть на рубли, ранее изъятые Минфином из экономики. Попросту говоря, в экономику лишь возвращаются рубли, только что из нее изъятые, а роста количества денег не происходит.

Да и объем покупок в резервы низок. За последние 12 месяцев (с 1 декабря 2018 г. по 1 декабря 2019 г.) ЗВР выросли всего на $80 млрд, то есть примерно на $7 млрд в месяц. Для того чтобы денежная масса росла в реальном выражении на 20% (это обеспечит рост ВВП примерно на 4%), ЗВР должны ежемесячно расти, при прочих равных, на $20-30 млрд.

Итоговые выводы

Как свидетельствует постсоветская экономическая история, основная угроза для российской экономики не внешние шоки, а неадекватная реакция на эти шоки Центробанка. Большие ЗВР – это большой соблазн для простых, но неадекватных действий в случае кризисных событий. А такие кризисные события неизбежно будут.

Возникает также вопрос: а зачем ЗВР вообще нужны, если тратить их самоубийственно? Главный ответ: пополнение ЗВР – это способ добавлять рубли в экономику. Ведь без роста реальной денежной массы нет роста ВВП (см. график 2). Если же ЦБ научится добавлять рубли в экономику другими способами (а такие способы есть), то можно будет не обращать внимание на ЗВР и даже тратить их без опаски.